环保行业2022年报&2023年一季报综述：行业拐点将现，掘金价值洼地

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2022&23Q1环保板块表现复盘。从超额收益角度来看，2022年伊始，环保板块估值受预期差缩小影响有所回调，导致整体涨幅不及沪深300。2月份板块迎来“两会“”行情，多项利好政策出台使板块表现逆势上扬。自此之后环保板块走势与沪深300大体一致，涨幅互有胜负。截至2023年5月8日收盘，环保（申万）指数相对于沪深300指数的超额收益率为-4.26%。从历史估值角度来看，2017年起商业模式导致的估值下跌后，环保板块仍处于历史估值的底部区间。随着疫情影响出清、行业攻守兼备特点凸显，估值有望向上修复。

子行业表现分化，装备板块一枝独秀。2022年申万环保指数112家上市公司共实现营业收入3329.83亿元，同比增长4.04%；归母净利润245.20亿元，同比下降2.89%，仅有42家公司实现利润正增长（去年同期为72家）。23Q1行业整体表现有所修复，营收同比+8.01%至724.69亿元，归母净利润同比+11.17%至63.88亿元。细分板块中装备营收、利润增长均明显，水务及水环境治理整体表现稳健，大气、固废、综合环境治理增速承压。

聆听细分板块轮动的序曲-装备周期重启。垃圾焚烧、环卫、环境监测、火电超低排放改造等原先受二级市场追捧的细分赛道发展超出原有预期，行业已进入生命周期曲线的中晚期；而具备极大想象空间的土壤修复等行业过度依赖政府付费，尚未探索出合理可行的商业模式，这使得该类细分一直处于早期市场空间无法释放。双碳目标的提出使二氧化碳被正式视为需要治理的污染物，而中国又是全世界最大的二氧化碳排放国，这是我们看好节能减碳环保装备板块投资机会的重要原因之一。

配置比例低位徘徊，重仓持股较为稳定。依据2022年年报数据，31个申万一级行业中环保行业的持仓市值为239.37亿元，排名第30，但持仓市值较2022年中报同比提升11.07%，占股票投资市值比例的0.40%。环保行业多年来持续低配，2022年行业的超额配置比例为-0.4%，行业整体关注度仍处于低位。环保板块2023Q1，机构持仓市值前5名为聚光科技、景津装备、高能环境、伟明环保和瀚蓝环境，与2022年Q4相比，伟明环保上升4位至第4，中国天楹下滑2位名列第6。

投资策略。自2022年下半年起，十余个省份陆续发布了碳达峰实施方案，均把工业领域节能作为减碳重点。我们认为2023年节能环保装备板块有望重新演绎十二五期间的行情，同时垃圾焚烧、危废、水务标的走出疫情阴霾后23年有望在低基数下迎来高成长，第二成长曲线布局顺利亦对板块估值修复起到催化作用。同时我们也建议重视生物柴油、环卫装备和动力电池回收等细分赛道的投资机会。

风险提示：相关政策推进不及预期；市场竞争加剧。

报告亮点

系统复盘各个环保子行业2022&23Q1的财务数据、重要的边际变化和基金持仓，从政策、项目投运、资金和生命周期四个维度阐释环保行业2022年表现不及预期的原因，重点提示细分板块轮动的投资机会

投资逻辑

自2022年下半年起，十余个省份陆续发布了碳达峰实施方案，均把工业领域节能作为减碳重点。我们认为2023年节能环保装备板块有望重新演绎十二五期间的行情，同时垃圾焚烧、危废、水务标的走出疫情阴霾后23年有望在低基数下迎来高成长，第二成长曲线布局顺利亦对板块估值修复起到催化作用。同时我们也建议重视生物柴油、环卫装备和动力电池回收等细分赛道的投资机会。

1）节能环保装备板块。推荐高效节能风机龙头瑞晨环保和拥有二氧化碳在线监测产品储备的聚光科技、皖仪科技，建议关注雪迪龙。

2）生物柴油板块。生物柴油仍然是周期与成长兼备的高景气度细分赛道，随着欧盟夏季需求旺季的到来，龙头公司盈利有望迎来恢复，推荐山高环能和卓越新能。

3）低估值焚烧板块。垃圾处理是民生刚需，商业模式清晰优质，未来仍具增长空间，推荐瀚蓝环境、伟明环保、首创环保，建议关注军信股份、城发环境、光大环境和绿色动力。

4）危废资源化利用板块。危废资源化利用是实现碳中和的重要路径之一，减少钢铁、有色等行业原生矿产资源的用量兼备环保与经济属性，推荐高能环境。

5）环卫电动化板块。防疫政策优化后政府财政支出压力有望减轻，再叠加本次政策的催化（财政支持+CCER），环卫装备的电动化趋势或将提速，建议关注新能源环卫装备占比高的宇通重工、装备优势导入+高质量服务运营的福龙马和智能化装备与销售渠道助力环卫服务扩张与提效的盈峰环境。

6）水务板块。水务板块公用事业属性明显，增速稳定，攻守兼备，推荐低估值+高股息率的洪城环境。

7）建议关注CCER备案重启为可再生能源发电、垃圾焚烧、垃圾填埋、林业碳汇等多个行业企业带来的潜在利润增厚

一、2022&2023Q1环保行业表现复盘

（一）板块表现：略微跑输沪深300，估值仍处历史低位

从超额收益角度来看，2022年伊始，环保板块估值受预期差缩小影响有所回调，导致整体涨幅不及沪深300指数。2月份板块迎来“两会“”行情，多项利好政策出台使板块表现逆势上扬。自此之后环保板块走势与沪深300大体一致，涨幅互有胜负。截至2023年5月8日收盘，环保（申万）指数相对于沪深300指数的超额收益率为-4.26%。

从历史估值角度来看，2017年起商业模式导致的估值下跌后，环保板块仍处于历史估值的底部区间。随着疫情影响出清，行业攻守兼备特点凸显，估值有望向上修复。

（二）2022增收不增利，2023Q1逐渐修复

我们选取申银万国一级行业分类中环保行业的112家上市公司作为样本。

1）营收层面，2022年，环保上市公司营业总收入为3329.83亿元，同比增长4.04%；2023Q1收入同比增长8.01%至724.69亿元。

2）利润层面，归属于母公司的净利润245.20亿元，同比下降2.89%；2023Q1净利润呈现修复态势，同比增长11.17%至63.88亿元。2022年扣非归母净利润同比减少9.12%至166.88亿元；2023Q1为54.20亿元，同比增速修复至3.40%。

3）利润率层面，2022年行业整体毛利率为25.60%，同比上升0.12pct，2023Q1毛利率进一步上升0.60pct至26.20%，毛利率下滑趋势止住，有望持续回升；2022年行业平均净利率仅为8.02%，2023Q1修复至9.37%。

2022年，环保板块整体期间费用率表现稳健。其中销售费用率2.28%，比2021年同期下降0.01个百分点；管理费用率6.44%，较2021年同期下降0.18个百分点；财务费用率4.13%，较2021年同期上浮0.18个百分点。同时行业资产负债率水平十分稳定，较2021年仅提升0.01pct至57.29%。

二、细分板块表现复盘：子行业分化明显，装备板块一枝独秀

我们根据申银万国三级行业分类将112家环保公司细分为大气、水务及水治理、固废、综合环境和环保设备5个细分板块，并逐一复盘各板块财务数据和看点公司。

（一）大气治理板块

2022年大气治理板块营收大幅下滑并出现亏损。2022年大气治理板块上市公司营业总收入为268.26亿元，较2021年减少19.75%，归母净利润同比减少127.51%至-3.73亿元，系板块极值影响所致。毛利率和净利率分别减少4.7/6.2pct至14.87%和-1.79%。但考虑到火电投资加速等因素，新增的烟气治理需求有望使该细分板块2023年有望走出底部区间。

清新环境领衔增长，海新能科表现欠佳。2022年清新环境实现营收80.32亿元，同比增长16.75%；归母净利润虽同比下滑21.43%至4.46亿元，仍领跑同业，主要系公司在上年度并购深水、本年并购宣城富旺，以及确认股权激励致管理费用大幅增加所致。海新能科出现净亏损8.04亿元，主要系催化剂板块业务受到复杂的经济环境及能源行业走势等环境影响，国内客户推迟换剂，业务开拓难度较大，指标完成情况不理想。此外，焦炭价格冲高回落，焦化成本严重倒挂，子公司美方焦化主动降负荷运行亦是公司净利润出现较大亏损的重要原因。

（二）水务及水治理板块

2022年水务及水治理板块表现稳健，营收利润双升。2022年水务及水治理板块上市公司营业总收入为1158.88亿元，较2021年增长3.00%，归母净利润同比增长18.79%至145.88亿元。毛利率和净利率分别增加-0.2/+2.4pct至30.1%和14.0%。水务行业具有明显的公用事业属性，攻守兼备，在报告期内，首创环保（新西兰子公司出表产生投资收益）、碧水源等龙头公司利润均实现了稳定增长。

（三）固废治理板块

2022年固废治理板块盈利能力下滑明显。2022年固废治理板块上市公司营业总收入为1028.34亿元，较2021年下滑3.4%，归母净利润同比下滑20.7%至101.94亿元。样本公司中伟明环保领跑同业，营收利润均实现增长；浙富控股利润同比下降36.53%至14.67亿元，主要系处置交易性金融负债造成投资损失所致，东江环保亦出现了大额减值对板块表现造成了较大的负面扰动。

（四）综合环境治理板块

2022年综合环境治理板块营收大幅下滑，减值影响利润。2022年综合环境治理板块上市公司营业总收入为165.34亿元，较2021年下滑24.03%，归母净利润亏损由-43.3亿元收窄至-35.7亿元，仍未扭亏为盈。毛利率和净利率分别增加+4.3/-1.7pct至22.47%和-21.68%。样本公司中启迪环境、永清环保、维尔利出现较大亏损（-9.63亿元、-3.87亿元、-4.50亿元），主要系计提资产减值和信用减值所致。

（五）环保设备板块

2022年环保设备板块增速较快，营收利润双升。2022年环保设备板块上市公司营业总收入为709亿元，较2021年增长54.52%，归母净利润同比增长19.22%至36.82亿元。压滤机龙头景津装备业绩持续高增，公司2022年实现营业收入56.82亿元，同比增长22.17%，归母净利润为8.34亿元，同比增长28.89%，净利润增速高于收入增速，主要系报告期内主要原材料采购成本总体下降所致。ST龙净传统环保业务回升，2023Q1营收同比增长24.39%，新增合同24.50亿元，同比增长14.30%。

三、多维度高壁垒打造分布式光伏龙头

（一）环保板块十年行情复盘

我们曾在2022年12月12日发布的报告《环保行业2023年度投资策略：聆听细分板块轮动的序曲》中对环保行业过去十年的表现进行复盘，并将其总结归纳为装备-工程-运营的轮动：

1）“十二五”期间，我国环保行业方兴未艾，环保装备需求高增且空间巨大，较高的技术壁垒和良好的销售回款使环保行业估值对标拥有高增速的机械标的；

2）“十三五期间”，以提标改造为主的环保工程业务成为拉动行业增长的核心，较长的建设和回款周期使行业估值有所下修，接近建筑标的水平；

3）“十三五”末期，随着工程的完工，垃圾焚烧运营、环卫服务、危废处置、供水/污水处理等增长稳定、现金流优异的运营资产成为行业的中流砥柱。；

4）2022年，各高能耗领域的碳达峰实施方案先后印发，设备节能改造需求巨大，我们认为“十四五”期间环保装备业务的新一轮周期有望到来。2022年及2023Q1环保装备板块优秀的表现也进一步印证了我们去年年末的判断。

（二）2022——环保板块之殇

2022年多家环保公司2022年的业绩增速与往年相比出现下滑（申万环保指数中112家公司仅有42家实现归母净利润增长，2021年则为72家），股价表现也较为平淡，我们从政策、项目投运、资金和产业生命周期四个维度探讨增长乏力背后的本质：

1）政策：“双碳”目标无疑是十四五期间最为重磅的环保政策，但从顶层设计下沉到各细分行业的实施方案仍需一定时间。以十二五的经验来看，从2010年国务院确定七大战略新兴产业（顶层设计）到2013年大气十条、固废法案修正等细分领域政策出台间隔3年，因此“双碳”政策形成对环保行业的实质性利好也需要一定时间，前期更多为情绪催化。

2）项目投运：十四五期间垃圾焚烧、水务设施的建设日趋完善，环卫服务的市场化率也不断提升，市场新释放的运营项目的数量有所下滑，环保运营行业已从十三五期间的快速发展期过渡至平稳成熟期。同时受疫情影响，环保工程项目的施工进度均有所放缓，使得预期投运时间延后；静态管理也对居民正常的生产生活形成了一定扰动，垃圾产生量、污水处理量等环保运营企业的关键盈利因子出现下滑，进而对业绩造成不利影响。

3）资金：受疫情影响，环保公司的融资、回款难度较往年相比有所加大，但资金面往往决定了上市公司在行业发展的风口之下能飞得多高、跑得多快，充足的现金流是环保公司能否实现快速增长的关键因素之一。

4）生命周期：垃圾焚烧、环卫、环境监测、火电超低排放改造等原先受二级市场追捧的细分赛道发展超出原有预期，行业已进入生命周期曲线的中晚期；而具备极大想象空间的土壤修复等行业过度依赖政府付费，尚未探索出合理可行的商业模式，这使得该类细分一直处于早期市场空间无法释放。

（三）为什么我们认为新一轮的装备周期即将到来？

从上文的复盘中不难看出环保大行情都是随着新的政策落地而开启的。政策出台或制定会带来需求增长的预期，从而提升行业的估值。待政策真正落地之后，环保企业的订单也会相应释放，进一步转换为业绩支撑股价，政策作为行情的重要驱动因素发挥着重要作用。在政策充分消化后，市场会更关注订单的提升，之后又会关注业绩兑现。

2022年1月，工信部等三部门印发《环保装备制造业高质量发展行动计划（2022—2025年）》，这是继2012年《环保装备“十二五”发展规划》、2017年《关于加快推进环保装备制造业发展的指导意见》后，我国第三份关于环保装备产业发展的专项文件。文件提出2025年环保装备制造业产值力争达到1.3万亿元，聚焦“十四五”期间环境治理新需求，围绕减污降碳协同增效，显著提升高效低碳环保技术装备产品供给等目标。我们认为该文件的印发为环保装备周期的重启奠定了顶层政策基础。

碳被视为需要治理的污染物催生环保设备新市场。“十二五”期间，环保装备以传统污染物监测、处置为主（除尘、脱硫、脱硝设备、VOC监测、净化），经过多年推广行业增速已有所放缓，依靠大气、水领域国控点到省控点的不断下沉和考核的精细化维持市场规模。但双碳目标的提出使二氧化碳被正式视为需要治理的污染物，而中国又是全世界最大的二氧化碳排放国，减排潜力巨大。

电力和工业是中国二氧化碳排放的主要来源。2021年，中国共排放二氧化碳111.02亿吨，较去年同期上涨5.22%，较2019年（疫情前）同期上升6.12%。按照具体行业将中国的碳排放总量分解后我们发现，2021年电力行业共排放二氧化碳50.12亿吨，工业排放43.71亿吨，地面交通排放8.62亿吨，居民消费排放7.99亿吨，国内航空排放0.58亿吨，国际航空排放0.11亿吨；分别占总排放量的45%，39%，8%，7%和1%。

其中电力部门的深度脱碳主要依靠提高风电、光伏等新能源的装机比例实现在此不作过多探讨，工业部门的降碳则主要依靠淘汰落后产能、调整产业结构、提高能源使用效率和CCUS等负碳技术实现。目前碳捕集等技术的成本居高不下[1]，封存二氧化碳短期内降本可能性较小，高能耗行业的节能改造成为了工业领域实现双碳目标的主要利器，这为节能环保装备创造了广阔的蓝海市场。

2022年下半年，北京、上海、天津、广东、江苏、湖南、宁夏、江西、海南、黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古等地区均发布了各自的碳达峰实施方案，并且都把工业领域作为减碳重点，尤其是钢铁、冶金、建材、化工等细分领域，我们认为新的节能环保装备周期或有望重启。

[1] 目前典型的火电厂进行碳捕集成本大约在300-500元/吨，运输成本约为0.9-1.4元/吨/公里，驱油封存成本约在120-800元/吨，咸水层封存的成本约为249元/吨。以华能集团上海石洞口项目为例，安装CCUS运行时的发电成本较之前提升0.24元/kwh。

四、重点细分板块边际变化追踪

（二）环卫服务：市场持续扩容，行业集中度有所下降

全国财政社区环卫支出受疫情影响减少。2012-2019年，全国财政社区环卫支出自980.46亿元增加至2844.81亿元，年均保持10%以上的增速。2020年后受疫情影响，政府防疫财政支出增加，社区环卫支出呈现下降趋势。2021年社区环卫支出为2520.72亿元，较2019年高点时时下降11.39%

近年来中国清扫保洁面积及公厕数量均保持增长趋势。2021年，中国城市及县城清扫保洁面积分别为1034211 / 299478万立方米，增速分别为6% / 5%。2021年城市建有184063座公厕，同比增长11%，县城建有58674座公厕，同比增长6%。

中国城市及县城市容环卫专用车数量不断增加，分别从2012年112157 / 31164辆增长至2021年327512 / 80064辆，2020及2021年受疫情影响增速有所放缓。乡镇生活垃圾中转站数量呈现波动趋势，近年来稍有下降。

当前中国城市及县城传统环卫行业市场空间或已达到2580亿元。根据2021年中国城乡建设统计年鉴，全国城市和县城道路清扫保洁面积约为133.37亿平方米，生活垃圾清运量约为3.17亿吨，公共厕所数量约为24.27万座。将经典环卫项目的费用代入数据中，我们测算出全国城市和县城环卫市场年运营规模约为2579.53亿元。

传统环卫市场近年来持续扩容，2022年全国新签合同年化总额和全国新签合同总额均创历史新高。2022年新签合同金额大幅提升至2,510亿元，同比增加16.0%，金额数创下历史新高。新签合同年化金额持续增加，2022年全年全国新签合同年化总额创历史新高达到823亿元，同比增长14.9%。

行业集中度下降，头部企业仍有较快增长。2018-2022年，行业龙头公司环卫服务收入总和持续增加，新增合同总额和年化额前六市占率均呈现下降趋势，2022年CR6新增合同总额市占率为15.1%，CR6新增合同年化额市占率为7.7%。从环卫服务营收层面上看，除启迪环境和福龙马外，头部企业都保持了超过10%的同比增速，其中盈峰环境环卫服务业务实现37.45%的同比增长，傲视群雄。

（二）环卫装备：政策催化新能源装备放量

2023年2月3日，工业和信息化部、交通运输部等八部门在全国范围内启动了公共领域车辆全面电动化试点，对新能源环卫装备行业形成重要催化，我们将重点内容总结归纳为以下三点：

1）时间表&主要目标：试点期为2023—2025年。主要目标为车辆电动化水平大幅提高。试点领域新增及更新车辆中新能源汽车比例显著提高，其中城市公交、出租、环卫、邮政快递、城市物流配送领域力争达到80%。

2）申报&实施：试点区域可分为三类：一类以北上广深江浙等发达地区为主，区域内试点城市新能源车辆推广数量（标准车折算，下同）力争达到 10万辆；二类以宁波、大连、青岛等新一线城市为主，推广数量力争达到6万辆；三类以中西部省份为主，推广数量力争达到2万辆。新能源环卫车的数量与各地方政府对环境卫生的财政倾斜力度相关，无法精准量化。

3）保障措施：工业和信息化部、交通运输部将会优先推荐其重点项目纳入中央基建投资补助范围，研究将公共领域新能源汽车产生的碳减排量纳入温室气体自愿减排交易机制。

4）与原有政策区别：该政策较《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》力度更大，主要体现在1.范围扩大：试行区域由国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域扩大至全国试点；2.明确时间节点：本次试点工作进一步细化了时间阶段，将实施时间明确为2023-2025年。

疫情影响销量，渗透率与政策目标相差较大。2019年国内环卫装备整体销量约为10.98万台，同时根据上市公司新能源装备销量市占率、汽车总站网和强险数据综合来看，2019年新能源环卫装备销量约为3013台，销量渗透率约为2.75%。2020年疫情后政府的支付重心向防疫工作转移，新能源环卫装备的销量增速有所下滑，2022年新能源环卫装备销量约为4916台，渗透率约为5.87%，与《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（下文称规划）的2025年全国20%新增及更新车辆渗透率和本次试点80%新增及更新车辆渗透率目标均有较大差距。

（三）垃圾焚烧：行业进入成熟期，县级地区提供新增量

2021年中国城镇生活垃圾清运量转降为增。自2020年新冠疫情爆发以来，国内正常的社会生产生活秩序受到一定程度影响，民众消费不振，中国城镇生活垃圾清运量15年来首次出现下降。根据《2021年城乡建设统计年鉴》，2021年我国城镇生活垃圾清运量为2.49亿吨，较2020年上升6%，并超过2019年受影响前的2.42亿吨，疫情对生活垃圾清运量的负向影响得到缓解。

近10年我国乡村生活垃圾清运量基本保持稳定，根据《2021城乡建设统计年鉴》，农村地区生活垃圾清运量为6791万吨。相比城市而言，农村的垃圾产生规模和人均垃圾产生量远远偏低，虽然存在乡村人口萎缩的情况，但由于农村地区垃圾收集、处置率存在较大的提高空间，依靠对未处理的垃圾存量的消化和扩大处理覆盖，未来农村垃圾处理规模的扩张可期。

2021年，我国城镇垃圾无害化处理率为99.88%，焚烧占比超过70%。2021年我国城市垃圾清运量为2.49亿吨，其中生活垃圾无害化处理量2.48亿吨，占比接近100%，其中焚烧处理量约为1.80亿吨（72.54%），填埋处理量5208.51万吨（20.97%）。日处理能力方面，2021年全国无害化处理能力为105.71万吨/日，焚烧为71.95万吨/日，占比68.06%，较2020年的56.78万吨/日上升26.72%。焚烧已正式超过填埋成为我国垃圾无害化处理主流方式。

垃圾焚烧新订单释放速度继续减缓、处理费价格提升。2022年垃圾焚烧新增体量进一步下降，全年中标项目总处理规模达3.98万吨/日，同比2021年下降37.32%。与此同时，2022年平均中标处理单价为93.7元/吨，同比2021 年增长4.54%。近三年以来处理费单价一直维持快速上升态势，叠加政策推动，我们认为未来很可能按照“产生者付费”原则，实施居民处理费，健全收费机制，垃圾处理费单价有望进一步提升，降低国补退坡的负面影响。

尽管城市的垃圾焚烧设施建设已趋于完善，乡镇的垃圾焚烧处理能力仍有所欠缺。2021年，我国建制镇和乡的生活垃圾无害化处理率分别为75.84%和56.6%，与城市接近100%的无害化处理率存在较大差距。2022年11 月28 日，发改委等五部门联合印发了《关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见》，意见指出到2025年，全国县级地区基本形成与经济社会发展相适应的生活垃圾分类和处理体系，京津冀及周边、长三角、粤港澳大湾区、国家生态文明试验区具备条件的县级地区基本实现生活垃圾焚烧处理能力全覆盖，为“十四五”期间垃圾焚烧行业的持续增长提供了顶层政策设计。

（四）生物柴油：海外需求依然旺盛，静待旺季价格弹性

行业：

1）整体：由于生物柴油产业链条相对较短，市场变化反馈在产业链上的传导速度较快，所引发的各种市场表现容易被放大，遇见市场低迷时，降价销售、消化库存成为常态，致使市场起伏跌宕迅猛，加剧了产业内卷甚至血雨腥风[罗1] 。部分企业出现倒闭，这个阶段将面临行业重新洗牌。

2023年以来，全球经济经历了美联储加息、地缘冲突、全球经济面临巨大的下行压力，大宗商品不断下行、需求减弱、出口受阻等诸多不利局面下，快速增长的生物柴油、UCO产品也很难抛开大环境而独善其身，市价不断下挫，景气度下行。

2）价：23Q1海外生柴市场受季节、能源成本下行、消费萎靡等因素影响，价格持续下跌，卖盘抛售买盘观望，UCO价格由年初的7500-8000元/吨下跌至6000元/吨以下；生柴价格由万元/吨跌破8000。但据我们统计，UCO、生柴价格在三月下旬均出现了止跌回升迹象。3月的海关出口数据也印证了这一点：2023年3月生物柴油的平均出口价格为1350.52美元/吨，环比2月提升0.65%；UCO的平均出口均价为1163.39美元/吨，环比2月提升8.1%。

从23Q1整体角度来看，生物柴油出口均价同比去年Q1下滑18.17%，环比去年Q4下滑10.94%；UCO出口均价同比去年Q1下滑19.91%；环比去年Q4下滑9.57%，价格整体尚处低位。我们认为随着夏季出行高峰的到来，生柴、UCO价格均有望回暖，上市公司的盈利能力或将改善。

3）量：尽管价格承压，但海外的对生物柴油的需求依旧旺盛。2023年1月，中国共出口生物柴油26.33万吨（同比+94.9%，创单月历史新高），整体Q1出口量同比去年提升96.64%。2023年1月中国共出口UCO 18.73万吨（同比+68.3%，单月历史次高），整体Q1出口量同比去年提升31.24%。以上数据从侧面印证生柴行业区别于传统的化工行业，暂无库存过剩问题（中国现有产能远没有达到海外的需求上限，且需求淡季时出口量创新高）。随着新建产能的逐步释放，龙头公司仍具备客观的成长性。

上市公司：

1）山高环能：22年利润0.85亿，同比+5.6%，23Q1利润0.4亿，同比-0.01%，均低于我们原有预期，我们认为是宏观因素影响了公司核心产品UCO的量价所致。量：2022年由于疫情无法堂食的原因公司多个餐厨垃圾项目的产能利用率、提油率均不及我们原有的预期，22Q4影响尤甚。该季度公司营业收入同比增加30.13%但归母净利润却大幅下滑107.43%（餐厨项目产能大幅增加但关键盈利因子下滑致使收入无法覆盖固定成本）。同时自产油脂数量偏少使公司加大了外购油脂的力度，工业级混合油业务的毛利率较去年同期下滑27.64%至14.5%也对公司的盈利能力造成了一定的负面影响。价：尽管随着防疫政策优化，2023年以来公司各餐厨项目的产能利用率逐渐恢复，但23Q1UCO价格持续下跌， UCO价格由年初的7500-8000元/吨下跌至6000元/吨以下，我们认为出口价格的不景气是公司23Q1利润下滑的主要原因。

截至2022年末公司在手的餐厨项目产能已达到4630吨/日，较2021年末同比大幅增长153%，随着价格的恢复，我们认为公司Q2、Q3仍具备可观的业绩弹性。

2）卓越新能：22年上半年伴随地缘冲突引发的能源危机和粮食减产预期，海外植物油脂与生柴价格暴涨，公司22 Q1-Q3业绩大幅增长，但下半年以来海外生柴价格暴跌（美联储加息等宏观因素），国内地沟油价格坚挺（疫情影响堂食，供应紧张），价差缩小导致22单Q4利润同比下滑85%。23Q1地沟油供应开始充足价格回落，但海外价格尚未完全恢复，Q1利润下滑29%（22Q1基数高），随着生柴价格进入上行周期和美山10万吨的投产，公司Q2-Q3表现有望恢复。

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